蔡庆丰，陈熠辉，李超 | 产业政策、半强制分红与企业现金股利

点击蓝字关注我们

产业政策、半强制分红与企业现金股利

——基于中国资本市场的实证发现

作者简介

蔡庆丰，金融学博士，厦门大学经济学院金融系教授，博士生导师，美国哥伦比亚大学商学院访问学者，教育部“新世纪优秀人才支持计划”入选者，国家社科基金重大课题首席专家，厦门市政协委员、资环委副主任（兼）。研究领域为资本市场与公司金融，已在《经济研究》《金融研究》《中国工业经济》和《南开管理评论》等权威期刊发表学术论文四十余篇，独立主持完成国家社科基金重大课题1项，国家自然科学基金2项，国家社科基金1项。

陈熠辉，厦门大学经济学院博士研究生。

李超，厦门大学经济学院博士研究生。

摘要：产业政策对微观企业行为的影响是近年来公司金融研究的热点。以1999—2018年A股上市公司为样本，结合我国资本市场特有的半强制分红政策，可考察产业政策扶持对企业现金股利的影响，研究发现：产业政策对企业现金股利的影响在半强制分红政策实施之前表现出负向抑制作用，而在半强制分红政策实施之后则为正向促进作用，并且这一效应在非国有企业和成长性较高的企业中更为明显。机制研究表明：产业政策会通过促使企业扩大投资净支出和加剧融资约束抑制现金股利的派发，体现为投资抑制效应；而在半强制分红政策实施之后，受产业政策扶持的企业发放更多的现金股利是为了迎合再融资管制的要求，体现为监管迎合效应。

关键词：产业政策；现金股利；半强制分红；融资约束；股利迎合

一、引言

近年来，关于产业政策及有为政府和有限政府的争论，触发了经济学界的诸多思考和评论。与西方成熟资本市场国家相比，我国政府对宏观经济、产业结构和市场主体的调控更为频繁且直接。相较于货币政策、财政政策等其他宏观总量政策，作为政府刺激经济增长、引导产业升级的常用政策工具，产业政策在引导经济资源向特定行业和地区集聚时对市场微观主体的干预和影响也会更为直接、深刻。然而，现有研究主要聚焦于产业政策对企业投融资行为的影响，而与企业投资、融资决策同属现代公司金融研究和财务决策的三大领域之一的现金股利却鲜有文献涉及。我们知道，企业会依据自身面临的融资约束与投资决策决定现金股利的派发，因此，产业政策在影响企业投融资决策的同时也会对企业的现金股利派发产生影响。但对于这一领域的研究，西方学者由于宏观调控模式的差异（成熟市场国家很少运用产业政策调控经济）而鲜有涉及，国内的研究却也同样空白。那么，我国常用的选择性产业政策会对上市公司的现金股利派发产生怎样的影响呢？对于这一问题的探讨，不仅有利于进一步厘清我国宏观产业调控政策对微观企业行为的影响，也为我国资本市场上股利政策影响因素的研究提供了一个新的视角。

作为公司财务决策的重要内容，现金股利不仅关系到公司本身的资本结构与股价波动等，也关系到资本市场上投资者合理回报的获取。在学术上，现金股利也是公司金融研究的热点问题，国内的相关研究也日益丰富，渐成体系。除了传统的微观视角之外，也有一些学者开始从金融危机、货币政策等外部冲击和宏观政策视角对上市公司现金股利的影响因素进行探究。而作为对企业投融资决策具有重要影响的产业政策，可以从以下两方面对企业现金股利分配产生影响：一方面，发放现金股利会不断消耗内部的留存收益，从而迫使企业进行外源融资来满足所需的运营资金。当企业受到产业政策的扶持时，往往能够获得大量的政府补贴和税收优惠，也更容易从金融体系上获得资金扶持。因此，受产业政策扶持的企业更容易获取外源融资，有利于缓解企业的融资约束，从而促进现金股利的发放。另一方面，产业政策扶持也会通过放松项目审批、降低行业进入门槛、土地财税补贴等手段为企业带来更多的投资机遇，企业基于加大投资支出的考虑会将更多的资金用于项目投资而减少现金股利的派发。进一步，产业政策扶持也更容易引发企业的过度投资现象，从而导致企业的资金需求大幅度上升，在这种情况下，产业政策反而可能加剧企业的融资约束，降低现金股利的派发。同时，我国证监会为了促进资本市场的健康发展，实施了一系列的股利监管政策，将企业的再融资资格与现金分红相挂钩，证监会的这一系列监管政策也会进一步影响“产业政策扶持—再融资—企业分红”的关系链，导致受产业政策扶持的企业如果要享受政策红利带来的再融资便利，就不得不加大派现力度，以达到监管要求。

在现有研究的基础上，本文试图考察产业政策对企业现金股利的影响并详细探究其内在的作用机制，进而加深对宏观产业政策到微观企业决策的传导机制理解。具体而言，本文主要探讨以下几个问题：第一，产业政策究竟会对企业的现金股利产生何种影响，而这种影响又是否缘于我国独特的半强制分红政策，其内在的逻辑关系又是什么？第二，产业政策对企业现金股利的影响是否通过改变企业的投资决策和面临的融资约束而产生作用？第三，在半强制分红政策实施之后，如果产业政策促进了企业现金股利的发放，那么，企业的这一行为是出于对监管政策的迎合，还是基于对投资者合理回报的动机？

本文的研究在以下几个方面对现有文献进行了拓展和丰富：首先，研究产业政策对企业现金股利的影响，丰富了有关现金股利影响因素的研究。作为企业三大财务决策之一的股利政策，还鲜有研究从产业政策这一宏观政策层面进行探讨。考虑到产业政策日益成为各国政府调控经济的重要政策工具，其对微观市场主体影响的广度和深度不容忽视，因此，从这一角度对现金股利进行研究兼具理论价值和政策启示。其次，本文也对政府干预的相关研究有所拓展，为我国产业政策的实施效应提供了进一步的经验证据，从微观企业层面的现金股利角度考察国家产业政策的微观影响，并从企业投资决策与融资约束这两个方面阐明其作用机理，有助于理清宏观政策调控到微观企业行为的传导机制。最后，本文结合我国特有的半强制分红政策研究发现：半强制分红政策改变了产业政策与现金股利的关系，容易导致企业通过“门槛性”派现来满足再融资要求；同时，半强制分红政策也会迫使一些不适合发放现金股利的高成长性企业在面临产业政策带来的投资机遇时，不得不发放更多的现金股利以达到再融资要求，为企业发展带来了制度性的摩擦。

二、理论分析与假说提出

现金股利作为企业回报投资者的重要方式，其发放水平和意愿受制于企业的投资决策和所面临的融资约束。产业政策的出台会直接影响企业的投融资环境，进而影响现金股利的派发。基于此，本文从企业投资决策与融资约束两方面来论述产业政策对企业现金股利的作用机制。

从企业投资角度来看，产业政策会给企业带来更多投资发展机遇。企业的现金股利政策与其投资决策应该相一致。一般而言，企业在优先满足投资和流动性需求之后，才会考虑是否派现，具有高（低）投资机遇的企业应该有相对较低（高）的派现水平。Fatemi和Bildik研究了全球股利支付政策，发现投资机遇较低的企业更有可能派发现金股利。Gugler研究发现面临低投资机遇的奥地利公司倾向于具有较大的股利支付率。Renneboog和Trojanowski以英国公司为样本也发现类似的结果。政府出台产业政策明确指定了扶持的行业之后，往往会同时放宽相应行业的投资项目审批、降低行业进入标准，同时辅以税收、政府补助与土地使用等一系列的优惠政策，因此，受到产业政策扶持的企业会在发展上迎来良机。一方面，当产业政策带来更好的投资环境时，企业也会倾向于把握产业政策带来的投资机遇加快扩张，从而将资金更多地用于企业发展，降低现金股利派发；另一方面，出于企业发展的考虑，面对产业政策带来的新的投资发展机遇，股东也会暂时接受较低的派现水平，降低股东与管理者之间的代理冲突。因此，产业政策会促使企业扩大投资支出，降低现金股利的发放。

从融资约束角度来看，企业融资约束程度与现金股利的派发应该呈现出负向关系——融资约束越高的企业，其现金股利的派发水平越低。一方面，产业政策的核心目的是调整产业结构与组织形式，引导供给总量，从而扶持部分产业优先发展，重要的方式就是通过信贷干预改善受扶持行业所面临的金融资源，给予扶持行业企业金融支持。与此同时，受到产业政策扶持的行业也会向外界传递出更好的发展前景预期，这也能够帮助企业提高自身的信用品质，使得企业更容易获得银行等金融机构的贷款。现有研究也证实了产业政策在企业融资过程中的主导性作用。因为产业政策能够给企业提供外部融资的“绿色通道”，有助于企业获取外源融资并降低融资成本。另一方面，产业政策扶持虽然会为企业带来更好的融资环境，但也容易导致企业的过度投资行为。我国经济尚处于转型发展阶段，经济体系中存在的不确定性较多。林毅夫指出，相较于发达国家，发展中国家的企业更容易对有前景的产业产生共识，从而催生出投资的“潮涌现象”。产业政策的出台明确指出国家重点扶持的行业，这为投资者在我国不完善的经济体系中提供了政策指引，出于减少信息成本的动机，企业也会更愿意投资于受国家产业政策扶持的行业，这也导致大量的资金“蜂拥而至”，行业内“拔苗助长”式的投资不断涌现，企业很容易忽视投资项目本身的效益而盲目扩大投资规模。同时，由于我国企业家的投资行为存在严重的“羊群效应”，一家企业的投资行为会影响同行业其他企业的投资决策。当一部分企业，特别是行业内的“领头羊”开始响应国家产业政策号召而大量投资时，极易引致同行业的其他企业盲目跟风，从而受到产业政策扶持的行业中企业投资规模不断地集聚扩大，进一步恶化过度投资现象，导致受产业政策扶持的企业由于过度投资而资金需求过多，企业反而面临融资约束加剧的风险。张新民等也从资金需求和供给两方面证实了产业政策的出台总体上加剧了受扶持企业的融资约束。因此，纵观企业投融资的整个动态过程，企业融到的资金反而不一定能够满足过度投资所需。产业政策的初衷虽然是给予企业政策优惠，扶持其健康发展，但最终却可能是仅仅扩大了企业规模，反而带来了更为严重的融资约束问题。融资约束的加剧会导致企业将更多的盈余资金用作留存收益，以满足企业的正常经营，进而减少现金股利的派发。据此，本文提出如下假设：

假设1.1：相比未受到产业政策扶持的企业，受到产业政策扶持的企业现金股利发放水平和意愿都更低。

Baker和Wurgler提出的股利迎合理论认为，企业现金股利的发放并不是完全由内部的治理因素所决定，理性的管理层也会去迎合投资者的偏好来制定企业的现金股利政策。虽然现有关于我国上市公司的派现行为是否符合迎合理论的研究并未取得一致的结论，但对于我国上市公司的股利政策容易表现为对外部环境的适应与迎合的观点却相对一致。中国证监会从2001年起，为了引导和规范上市公司的分红行为，发布了一系列政策性文件，将企业的再融资资格与股利发放相挂钩，这也被国内学者形象地称之为“半强制分红政策”。2001年和2004年证监会只发布了一些指导性的意见，而2006年则明确了再融资资格的最低分红水平。2006年5月证监会发布《上市公司证券发行管理办法》规定：上市公司公开发行证券应符合最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的20%；而在2008年10月发布的政策文件中进一步将派现方式规定为现金股利，同时将派现的门槛提高到30%。因此，我国资本市场上上市公司的分红行为也在2006年之后进入了半强制分红政策的“强监管期”，这也意味着在“强监管期”企业如果想在资本市场上进行股权再融资就必须先发放现金股利。半强制分红政策的实施从根本上改变了企业的分红行为，导致想要再融资的企业更有动机通过“门槛性”派现去迎合这一监管政策，从而对产业政策与现金股利的关系产生影响。

一方面，当企业受到产业政策扶持时，不仅在投资方面会面临更好的政策环境，在融资方面同样也处于优势地位。首先，对于自我驱动型和成长性较高的“好企业”，会更倾向于借助产业政策的扶持来加快发展。为了筹集足够的资金以满足扩大投资的需求，以及后续可能出现的过度投资引发融资约束加剧等问题，这些因素都会促使受产业政策扶持的企业产生更为强烈的再融资意愿。其次，对于政策驱动型和成长性较低的“坏企业”，产业政策更多地被视为一个政策套利的机会。正如蔡庆丰和田霖研究发现，企业会通过跨行业并购的方式进入受产业政策扶持的行业，以获取更多的财税补贴。产业政策除了带来直接的财税补助之外，间接的融资便利也会吸引大量为了套取政策红利的企业进入，这些企业原本也只是为了搭上产业政策的融资“便车”进行“圈钱”，因此也会有较为强烈的再融资动机。另一方面，我国上市公司的债务融资受到的市场约束较多，而抵押贷款制度和信贷歧视的存在也导致银行信贷难以满足部分企业的发展所需；同时我国上市公司大部分处于成长期，成本因素也会阻碍企业的债务融资，而股权融资由于其较低的融资成本，往往成为上市公司的优先选择。在半强制分红政策背景下，受产业政策扶持的企业虽然出于自身发展和融资约束角度考虑而更不愿意派现，但是为了满足股权再融资资格却又不得不迎合监管政策要求而发放更多的现金股利。据此，本文提出如下假设：

假设1.2：半强制分红政策能够显著影响产业政策与企业现金股利之间的关系，为了迎合半强制分红政策的监管要求，在强监管期，相比未受到产业政策扶持的企业，受到产业政策扶持的企业的现金股利发放水平和意愿都更高。

进一步，在半强制分红政策实施之后，如果产业政策会增加企业的现金股利派发，那么这一现象仅仅是为了满足再融资要求而采取的一种策略性派现行为，还是实质性的提升企业的派现水平和派现意愿呢？魏志华等的研究表明，半强制分红政策的实施虽然提升了上市公司的派现水平和派现意愿，但是较低的派现门槛也导致具有再融资需求的企业通过“钓鱼式”分红来获取再融资资格，即企业只是策略性地发放刚好满足再融资门槛的股利水平。总而言之，产业政策通过扩大企业投资支出而增加企业外部资金需求，进而激发企业的再融资需求，同时考虑到产业政策影响的广度和深度，受产业政策扶持而又不愿派现的企业无疑更有动机去发放仅仅达到再融资要求的“门槛性”股利。据此，本文进一步提出如下假设：

假设2：在半强制分红政策实施之后，受产业政策扶持的企业为了满足监管要求，会更多地发放仅仅满足再融资要求的“门槛性”股利。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以1999—2018年A股上市企业作为初始研究样本。同时进行了以下步骤的筛选：（1）剔除金融行业与综合行业样本；（2）剔除同时在B股或者H股上市的样本，因为股利监管政策存在差异；（3）剔除上市不满一年的样本以防止IPO效应；（4）剔除公司亏损当年仍发放现金股利的样本；（5）剔除在研究期间被ST、*ST、PT或退市处理的样本；（6）剔除数据缺失的样本。最后剩下30272个企业-年度观测值。本文所使用的财务数据全部来自Wind数据库和CSMAR数据库，而产业政策数据来自国家发布的“五年计划”政策文件。

（二）变量定义

1．企业现金股利政策：包括企业的派现水平（Cpayout）和派现意愿（Cdumdiv）两个指标。

2．产业政策（IP）：本文关于产业政策的数据为手工收集。我们采用人工阅读的方式，查阅国家发布的“九五计划”“十五计划”“十一五”规划“十二五”规划以及“十三五”规划等相关政策文件，依据文件内容，将明确提出鼓励、振兴、发展等字眼的行业设定为受产业政策扶持的行业。本文采用人工阅读方式相比以往学者所采用的通过关键词搜索的文本分析法会更加精确。这是因为通过“鼓励”“扶持”“振兴”等字眼定义产业政策，会导致一些政策目的是为了推动其“调整性”转型的产业也被归类为政策发展型产业。而通过人工阅读的方式则可以避免这一偏误。在确定了产业政策扶持信息之后，再依据证监会修订的《上市公司行业分类指引2012版》进行归类，对于受到产业政策扶持的行业，将产业政策虚拟变量（IP）赋值为1，反之，则为0。 

3．控制变量：参考现有文献的做法，控制变量包括：盈利水平（Roa）；公司规模的自然对数(Size)；公司成长性（Growth），以企业主营业务增长率表示；财务杠杆（Lev）；第一大股东持股比例（H1）；现金流比率（Cash）；市场化水平（Index）；产权性质（Soe）；企业年龄自然对数（Age）；董事会规模（Board）；两职合一（Duality）；独立董事占比（PIB）；高管过度自信（Overcf），前三名高管薪酬占管理层总薪酬比重表示；是否完成股权分置改革（Sreform）。同时生成行业和年份虚拟变量控制行业和时间固定效应。

（三）实证模型

本文实证模型的因变量包括现金股利发放水平（Cpayout）和发放意愿（Cdumdiv），因此，对于现金股利发放水平采用以0为下限的Tobit回归模型，而发放意愿（Cdumdiv）则采用Logit回归模型。同时，本文的所有回归均聚类到企业层面。据此，本文的回归模型如下 :

其中IP表示产业政策扶持代理变量；CV表示控制变量；Year代表时间固定效应；Ind代表行业固定效应；ε表示随机扰动项。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计分析

表1是对本文主要变量的描述性统计。由表1可见，派现公司占比为64.67%，样本公司平均支付的现金股利占净利润的27.58%。产业政策扶持变量（IP）的均值为0.6469，样本期间有64.69%的样本受到产业政策扶持，表明现阶段政府强干预依旧是我国经济面临的基本特征，产业政策在我国依旧处于主导地位。

（二）实证回归分析

1．主实证回归：产业政策对企业现金股利影响的实证检验

表2实证检验了产业政策对企业现金股利的影响。其中第（1）列和第（4）列为总样本的实证检验，结果显示，产业政策（IP）没有表现出对企业现金股利派发行为的显著影响。基于上文的分析，我们再次将总样本以2006年为界限分为半强制分红政策实施前和实施后的两部分样本，分别进行回归分析。从表中第（2）（3）（5）（6）列的回归结果可以看出，产业政策对现金股利的影响在半强制分红政策实施前后确实呈现出相反的效应。在半强制分红政策实施前（2006年之前样本），产业政策显著地降低了企业的派现水平以及派现意愿，表现在第（2）列与第（5）列IP系数均显著为负；而在半强制分红政策实施后（2006年及之后样本），产业政策却显著促进了企业的派现水平和派现意愿，表现在第（3）列与第（6）列IP系数均显著为正。同时，组间系数差异检验的F值与Chi值也在1%的水平下显著。

综合表2的结果可知：第一，在实施半强制分红政策之前，产业政策对企业现金股利的派发起到负向的抑制作用，这与本文所提出的假说1.1相符；第二，实施半强制分红政策之后，产业政策却促进了企业的现金股利发放，这意味着产业政策与现金股利的关系在我国的股利监管政策实施前后发生了结构性的变化，证实了本文的假说1.2。半强制分红政策实施前后产业政策对企业现金股利的影响呈现出不同的效应，本文认为造成这一现象的原因是半强制分红政策中规定的派现“门槛”导致受产业政策扶持的企业为了满足再融资资格而被迫发放更多的现金股利。本文的这一发现也与杨宝等的研究结论一致，他们的研究表明半强制分红政策导致存在现金流竞争的研发活动和现金股利派发反而存在正向关系。而本文后续的讨论也将从企业的“门槛性”派现和再融资行为视角，进一步验证这是一种对监管政策的迎合性行为，还是基于企业自身发展状况的行为。

2．稳健性检验

（1）PSM估计结果。产业政策与现金股利的关系可能存在内生性的问题，虽然产业政策与企业现金股利之间存在逆向因果关系的可能性较小，因为产业政策的扶持对象选择不太可能以企业的现金股利发放水平作为依据。但是这一回归结果也可能存在一些遗漏变量影响，导致产业政策和现金股利受到共同不可观测因素的影响，从而呈现出表2的关系。基于此，本文采用倾向得分匹配法（PSM）来进行稳健性检验。本文依据企业是否受到产业政策扶持，将样本分为两组，受到产业政策扶持的样本为实验组，而没有受到产业政策扶持的样本为对照组。然后采用Logit模型估计企业受到产业政策扶持的概率，并计算倾向得分，其中用于预测的变量为模型（1）中的控制变量，同时也控制了年份固定效应。最后对样本进行一对一有放回的邻近匹配。表3报告了PSM样本的回归结果，可知产业政策对现金股利的影响依旧得出和表2一致的结果。这也表明产业政策与现金股利的关系在一定程度上保持稳健。

（2）PSM-DID估计结果。为了使表2的结果更加稳健，本文进一步采用PSM-DID进行估计。基于“九五计划”“十五计划”以及“十一五”规划“十二五”规划两个期间中产业政策的调整，分别以“九五计划”和“十一五”规划中未受产业政策扶持的企业为样本，选取在后一期五年规划中受到产业政策扶持的样本为实验组，一直未受到产业政策扶持的样本为控制组。然后本文以模型（1）中的控制变量作为特征变量对实验组和控制组进行Logit回归，依据得分值做一对一的邻近匹配，再将所得样本按如下模型进行回归。

其中IPyear代表两个期间的实验组和控制组虚拟变量。IP2001取1为实验组，表示在“九五计划”中未受产业政策扶持，而在“十五计划”中受到产业政策扶持；反之则为0。而IP2011取1为实验组，表示在“十一五”规划中未受产业政策扶持，而在“十二五”规划中受到产业政策扶持；反之则为0。Lnyear代表两个期间的实验期间，Ln2001取1则为2001年到2005年，为0则为1999年到2000年；Ln2011取1则为2011年到2015年，为0则为2006年到2010年。

表4报告了产业政策对企业现金股利影响的PSM-DID检验结果。结果显示，无论是现金股利派发水平还是派发意愿，在2006年之前，IPyear与Lnyear的交叉项均在5%的显著性水平上为负；而在2006年及之后，IPyear与Lnyear的交叉项却显著为正。这与表2的结果相吻合，即在实施半强制分红政策之前，产业政策表现出企业现金股利的负向抑制作用，而在实施半强制分红政策之后，产业政策却促进了企业现金股利的发放，这与前文的研究结果基本一致。

（3）半强制分红政策不同阶段的效果检验。在前文中我们以明确了再融资资格最低分红水平的2006年以后作为半强制分红政策的实施期间，认为强监管期的再融资管制要求导致受产业扶持的企业为了进行再融资而不得不发放更多的现金股利。那么，本文的这一划分是否正确呢？为了验证这一观点，我们进一步详细考察半强制分红政策不同的实施阶段对产业政策与企业现金股利之间关系可能的影响。正如前文所述，在2001年和2004年证监会只是指导性的出台了一些政策意见，属于半强制分红政策的弱监管阶段，而在2006年和2008年将企业的再融资资格和分红行为挂钩之后才正式进入了强监管阶段。本文依据半强制分红政策的四个文件，分别设置四个虚拟变量代表各个阶段的政策效果：Y2001代表样本期间为2001年至2003年；Y2004代表样本期间为2004年至2005年；Y2006 代表样本期间为2006年至2007年；Y2008代表样本期间为2008年及之后期间。然后再将产业政策和各阶段虚拟变量以及其交乘项放入模型（1）中进行回归检验。

表5报告了半强制分红政策不同阶段的检验结果。首先，由各阶段半强制分红政策虚拟变量（Y2001、Y2004、Y2006和Y2008）的系数可知，我国各个阶段的半强制分红政策均对企业的现金股利发放有显著的促进作用。其次，由产业政策与各阶段半强制分红政策的交乘项可知，变量IP×Y2001和IP×Y2004的系数并没有呈现出显著性，而变量IP×Y2006和IP×Y2008的系数却显著为正，这一结果表明半强制分红政策确实是只在强监管期才对产业政策与企业现金股利的关系产生了影响，而在弱监管期却并没有这一效应。表5的结果进一步支持了本文将样本依据半强制分红政策的强弱监管时期进行考察的可行性，也进一步对表2结论的稳健性提供了支撑。

3．机制检验

（1）投资渠道机制检验。为探讨产业政策对企业现金股利影响的投资渠道作用机制，本文构建了企业当年投资净支出变量：投资净支出=（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额-处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额-处置子公司及其他营业单位收到的现金净额）/年初总资产。

然后采用产业政策与企业投资净支出的交乘项来考察产业政策与现金股利的关系如何受到企业投资支出的影响。表6的结果显示，企业的投资净支出会显著影响产业政策与企业现金股利的关系（表现为IP与Invest的交叉项显著）。而且与前文的结果一致，在半强制分红政策实施前后这一效应呈现出相反的结果。一方面，在半强制分红政策实施之前，产业政策通过促使企业扩大投资支出降低现金股利的发放（表现为第（1）列IP与Invest的交叉项显著为负）；另一方面，受到产业政策扶持的企业要扩大投资规模也必须进行更多的再融资，而在半强制分红政策实施之后，企业想要进行再融资就不得不发放更多的现金股利（表现为第（2）列与第（4）列IP与Invest的交叉项显著为正）。这也表明受到产业政策扶持时将更多的资金用于企业发展而减少现金股利派发本是一种合理的企业决策行为，但是半强制分红政策的存在却导致这些企业也不得不派现。

（2）融资约束渠道机制检验。为了验证融资约束渠道作用机制，本文构建了企业的SA指数，并在模型（1）中加入了交乘项IP×SA来验证这一机制。由表7的结果可知：在半强制分红政策实施之前，IP×SA的回归系数无论在派现水平还是派现意愿中均为正；而在半强制分红政策实施之后，IP×SA的回归系数却显著为负。这表明无论是在半强制分红政策实施之前的抑制效应还是实施之后的促进效应，产业政策影响企业现金股利的融资约束渠道都发挥了显著的作用。

综合表7的结果可知，产业政策对企业现金股利的影响在半强制分红政策实施前后呈现出相反的效应。这一实证发现表明：首先，在半强制分红政策实施之前，产业政策通过影响企业面临的融资约束而决定其现金股利发放，受到产业政策扶持的企业虽然带来了融资便利，有助于企业获取外部资源；但是产业政策也给企业带来了更好的投资环境，导致企业资金需求大幅增加，以及后续催生的过度投资现象都进一步加剧了企业面临的融资约束。因此，从企业投融资的整个过程来看，产业政策给企业带来了更为严重的融资约束问题，进而降低了企业的现金股利发放。其次，在半强制分红政策实施之后，企业的现金股利发放水平直接决定了其再融资资格，受到产业政策激励而导致融资约束加剧的企业有更强烈的再融资动机，而为了达到再融资要求又不得不发放更多的现金股利，形成了产业政策扶持—融资约束加剧—现金股利发放增加的作用渠道。

4.异质性分析

（1）产权性质差异。一般认为，相比非国有企业，拥有政府背景的国有企业在经济体系的资源配置中处于更加有利的地位，后者面临的融资约束和投资限制也会更小。那么，产业政策与企业现金股利的关系是否会受到产权性质的调节作用呢？表8给出了企业的产权性质对产业政策与现金股利之间关系的调节效应回归结果。可知，产业政策对企业现金股利的影响无论是在半强制分红政策实施之前的抑制作用，还是在半强制分红政策实施之后的促进作用均在非国有企业中更为明显。在面对产业政策扶持带来的投融资便利时，资金缺血较为严重和投资项目受到较多限制的非国有企业会更倾向于抓住机遇进行更多的融资和扩大投资规模，进而对现金股利的派发具有更强的挤出效应；而在半强制分红政策实施之后，对于再融资需求更加强烈的非国有企业也更倾向于发放更多的现金股利，以达到政策监管要求。

（2）成长性差异。企业会依据自身的成长性以及面临的投资特征决定现金股利的派发，处于成长期的企业，其首要目标是企业发展，这一阶段的企业通常表现为收入增长迅速，资金需求量大且普遍存在融资约束，此时企业采取不发放或者低现金股利的政策更有利于企业的发展。而对于低成长性的公司由于投资机会较少，资金需求不高，企业也更倾向于将多余的现金分配给股东。因此，当企业成长性较高且存在良好的投资机会时，企业会选择更低的现金股利支付率，以留存足够的资金来满足企业发展所需。产业政策带来的政策优惠给企业提供了良好的投资机遇，企业可以利用贷款、政府补助与项目审批等一系列政策便利壮大己身。我们合理推断，产业政策对现金股利的影响在不同成长性的企业中也会存在差异。

表9报告了这一检验的回归结果，由表中交乘项IP×Growth的系数可知，产业政策对现金股利的影响，无论是在半强制分红政策实施之前的抑制效应，还是在半强制分红政策实施之后的促进效应，均在成长性较高的企业中更为明显。成长性高的企业资金需求量大，但可支配现金却较少。相对于发展空间受限的成长性较低的企业，成长性高的企业对投资环境的变化会更加敏感，更倾向于把握产业政策带来的投资机遇来壮大己身，从而将盈余更多地用于企业发展，降低现金股利的发放。

5．进一步分析：产业政策、再融资管制与现金股利迎合

在半强制分红政策背景下，极易导致需要再融资的企业为了迎合监管要求，而仅仅发放政策所规定的最低派现水平的现金股利。因此，如果产业政策与现金股利的关系确实是因为半强制分红政策的实施而发生改变，那么在半强制分红政策实施之后，受到产业政策扶持的企业是否会为了满足再融资要求而表现出对于监管政策的迎合性，发放更多的“门槛性”现金股利？为了探究这一现象，我们以2008年之后的样本为研究对象，参照魏志华等的做法，将公司最近三年累计分红总额与最近三年可分配利润的算术平均值之比在30%到40%时定义为发放“门槛性”股利。

表10报告了产业政策对企业发放“门槛性”现金股利和再融资行为影响的回归结果。由第(1)列对“门槛性”股利的回归结果中变量IP的系数可知，产业政策确实促使了企业发放更多的“门槛性”股利。在第（2）列我们以企业是否进行股权融资为被解释变量，结果也符合本文的理论分析，即产业政策扶持与企业的股权融资呈现正向关系。进一步，在第（3）列我们将产业政策与企业是否发放“门槛性”现金股利的交乘项纳入模型进行回归，由交乘项IP×Caterdiv的回归系数可知，受产业政策扶持的企业确实通过发放“门槛性”现金股利进行了更多的股权再融资行为。

五、结语

上市公司现金分红是资本市场的一项基础性制度，不仅取决于公司的内部治理，也受到外在宏观因素的影响。本文以1999—2018 年我国A股上市企业为样本，考察了宏观产业政策扶持对微观层面企业现金股利决策的影响，尝试从宏观层面上为我国资本市场企业的派现行为提供新的证据，同时也从微观企业层面考察我国产业政策的实施效果。综合以上研究结果，本文的研究结论概括如下：第一，从总体样本来看，产业政策扶持并没有显著影响企业现金股利的派发，但是在考虑了我国的半强制分红政策之后，产业政策扶持对现金股利的影响呈现出了显著的结构性变化：在实施半强制分红政策之前，产业政策显著抑制了企业现金股利的发放；而在实施了半强制分红政策之后产业政策却对企业现金股利派发呈现出正向促进效应，并且这一效应在非国有企业和成长性较高的企业中更明显。第二，机制检验的结果表明：产业政策是通过促进企业扩大投资净支出和加剧企业所面临的融资约束抑制现金股利的发放；但在半强制分红政策实施之后，产业政策扶持通过这两个渠道导致企业再融资需求增加而不得不发放更多的现金股利以达到监管要求。第三，进一步的研究也表明，在半强制分红政策实施之后，产业政策虽然通过再融资条件增加了现金股利的发放，但企业却更多地发放了“门槛性”股利，并且这一策略确实有利于企业进行股权再融资。这说明企业现金股利的增加并不是基于对投资者的合理回报动机，而是出于对监管政策的迎合性行为。

同时，本文的研究结论也有一定的启示意义：首先，本文的研究结论得出产业政策的实施效果会在不同产权性质与不同成长性的企业中存在差异，从而提示当局者在制定与实施产业政策时，应该考虑不同群体之间可能存在的内在差异，以便制定出更加具体有效的产业政策；其次，本文的研究也发现，我国独特的半强制分红政策的存在，会从根本上改变企业的派现行为，在半强制分红政策实施之后，企业想要融资就必须先派现，这不仅对于一些不适合派现或派现成本高的企业在利用产业带来的融资便利时产生了障碍，也容易催生出企业采取发放“门槛性”股利的策略性行为，从而并不利于产业政策对于社会资本、资源的引导作用，也不利于资本市场上合理分红机制的构建，削弱了其实施效果。因此，在我国资本市场上如何依据企业自身特质制定出更加合理的股利监管政策，也是政策制定者所急需解决的问题。

原文刊发于《厦门大学学报（哲学社会科学版）》2021年第2期《公司金融研究》专栏，第137-149页。因篇幅问题，注释删略。

相关文章：

欢迎关注“厦大哲社版学报”微信公众号

投稿平台

https://xdxbs.xmu.edu.cn/